今天我们一起梳理一下涪陵榨菜，公司主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，是全国最大的佐餐开味菜企业。在行业中，公司产销量处于领先地位，产品有较高市场占有率，品牌具有很高的知名度和美誉度。
从定义上看，蔬菜腌制品分为发酵型腌菜和非发酵型腌菜两大类。发酵型腌菜腌渍时食盐用量较低，在腌制过程中有显著的乳酸发酵现象，利用发酵产物乳酸、食盐和香辛料等的综合作用，来保藏蔬菜并增进其风味。发酵型腌菜根据腌渍方法和产品状态，可分为半干态发酵和湿态发酵两类：半干态发酵腌渍品先将菜体经风干或人工脱去部分水分，然后进行盐腌，自然发酵后熟而成，如榨菜、冬菜；湿态发酵腌制品用低浓度的食盐溶液浸泡蔬菜或用清水发酵白菜而成的一种带酸味的蔬菜腌制品，如泡菜、酸白菜。而非发酵型腌菜采用高盐腌制，使乳酸发酵完全受到抑制或只能轻微地进行，利用高浓度的食盐、糖及其他调味品防腐保藏和增进风味。非发酵性腌制品包括咸菜、酱菜和糖醋菜。
传统榨菜以高盐腌制，只能定义为咸菜。而在现代榨菜生产中，对发酵过程的科学控制，减少了盐的使用量，保留了丰富的乳酸菌等益生菌，让榨菜具备“生津、开胃、健脾、益气”的功效，是兼具鲜香脆嫩、风味独特、营养保健特点的世界名腌菜。
榨菜行业上游为农产品，主要是青菜头的种植与收储；中游为榨菜加工与生产；下游为销售环节，大部分通过经销商分销至终端。
青菜头是榨菜最主要生产原料，受到种植气候、温度限制，国内集中在重庆与浙江种植，榨菜企业也基本上集中在这两地。其中涪陵区种植面积与产量占比分别为42%与36%，均居全国第一。公司地处涪陵，在采购青菜头品质与收购价格上，与竞品相比具有明显的优势。
随着消费不断升级，下游终端消费市场中包装榨菜正逐步替代散装榨菜，榨菜品牌效应开始凸显。
一、榨菜龙头
涪陵榨菜成立于年；年收购了现涪陵榨菜酱油有限公司99.75%的股权，并于年实现完全控股；年推出脆口榨菜，定价较高但符合了消费者的健康追求；年在深交所完成上市，并打出了“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号；-年公司推出了主力榨菜“国粹乌江”以及萝卜丝、海带片等一系列新产品，产品品类多样性进一步加强，公司龙头地位初步确立；年公司收购了惠通食业%的股权，正式开始进军泡菜领域；年开发了脆口榨菜、脆口萝卜和脆口蔬菜等新产品，丰富了产品品类；年启动了年产5万吨的泡菜项目，产能得到大幅提高。
二、业务分析
-年，营业收入由9.06亿元增长至19.90亿元，复合增长率17.04%，19年同比增长3.93%，年上半年实现营收同比增长10.28%至11.98亿元；归母净利润由1.32亿元增长至6.05亿元，复合增长率35.59%，19年同比下降8.55%，年上半年实现归母净利润同比增长28.44%至4.04亿元；扣非归母净利润由1.22亿元增长至5.63亿元，复合增长率35.78%，19年同比下降11.75%，年上半年实现扣非归母净利润同比增长26.42%至3.94亿元；经营活动现金流由1.09亿元增长至5.17亿元，复合增长率36.53%，19年同比下降7.67%，年上半年实现经营活动现金流同比增长.03%至4.66亿元。
分产品来看，年榨菜实现营收同比增长5.20%至17.13亿元，占比86.07%，毛利率增加3.10pp至60.54%；萝卜实现营收同比增长0.94%至1.10亿元，占比5.55%；泡菜实现同比下降13.91%至1.27亿元，占比6.36%；其他产品实现营收同比增长33.65%至.02万元，占比1.87%；其他业务实现营收同比增长30.59%至.93万元，占比0.15%。
三、核心指标
-年，毛利率由12.12%提高至58.61%；期间费用率14-18年由25.56%下降至17.55%，19年回升至23.37%，销售费用率14-18年由22.56%下降至14.66%，19年提高至20.45%，管理费用率由4.41%下降至3.17%，财务费用率维持在低位；利润率14-18年由14.56%提高至34.57%，19年略微回落至30.42%，加权ROE14-18年由12.12提高至30.08%，19年回落至22.65%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率、权益乘数保持相对的平稳，净资产收益率随着利润率的提高而提高。
五、估值指标
PE-TTM57.25，位于近10年相对高位。
看点：
中短期看点：脆口榨菜和萝卜的产能相继释放，预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期；
中长期看点：公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。
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